需求预期逐步兑现，旺季启动概率较大。我们认为至少在三季度，钢材终端需求较有保障。对基建而言，随着资金逐步到位，基建投资增速将进一步上行，资金与项目相结合，将有力带动用钢需求。地产方面，高周转模式下，拿地有望在短期内转化成新开工，为地产赶工提供可施工面积;已开工项目下半年的赶工压力较大，近期资金改善将有力支撑已开工项目的赶工进度。

　　一、需求预期逐步兑现，旺季启动概率较大 今年梅雨季持续时间长、强度高，对建筑业施工节奏造成明显干扰，6月中旬至7月，螺纹表观消费增速连续7周维持5%以下的低位区间。出梅后，南方降雨强度明显减弱，叠加年中部分项目资金偏紧情况缓解，基建赶工率先启动，从对基建需求反应更为敏感的水泥数据来看，上周南方区域的磨机开工率环比大幅提升，而北方开工率则有所回落，这一点也可以从螺纹社会库存去化速度的区域差异上印证。说明随着季风雨带北移，北方需求的释放暂时仍受到一定抑制，即便如此，在南方需求回归的带动下，上周螺纹表需增速回升至与4-6月旺季接近的水平。虽然8月中下旬全国性高温可能减缓需求回归的步伐，但需求恢复的趋势未改，随着旺季临近，预计未来终端需求仍有较大释放空间，需求全面启动的预期有较大概率兑现。

　　整体来看，我们认为至少在三季度，钢材终端需求较有保障。基于对经济修复节奏的判断，央行近期不再强调“加大逆周期调节”，7月的社融、新增人民币贷款等数据也不及预期，流动性最为宽松的时期正在过去，但对于近期建筑业的资金情况不必过分担忧。对基建而言，今年计划发行的地方政府专项债高达3.75万亿，剩余1.5万亿要求在10月之前发行完毕，8-10月平均有5000亿发行量，且前期的专项债和7月发行的特别国债也在落地过程中;从贷款结构看，企业中长期贷款增速近期也明显回升，随着资金逐步到位，基建投资增速将进一步上行，资金与项目相结合，将有力带动用钢需求。

　　地产方面，近期主要指标均得到一定修复。上半年房企拿地情况整体较好，高周转模式下，拿地有望在短期内转化成新开工，中短期地产新开工面积相对有保障，为地产赶工提供可施工面积;近期地产资金来源情况也有所改善，6月销售回款增速达16%，国内贷款增速高达20.3%。我们在调研报告《淡季之后，地产赶工强度如何之微观调研》中指出，上半年地产施工进度严重滞后，下半年已开工项目的赶工压力较大，资金改善将有力支撑已开工项目的赶工进度，因此，在6月新开工高增速背景下，三季度地产端用钢需求仍将显露较强韧性。

　　二、铁水高位支撑原料需求，正反馈逻辑延续 1、供给跟随需求调节，铁水产量将维持高位 经过前几年的设备置换和改造，钢企环保水平明显提高，叠加今年疫情冲击后，地方政府有保经济的意愿，我们预计在下半年采暖季到来之前，环保限产对高炉生产的扰动将明显降低。以唐山为例，7月大气管控以来，唐山的高炉产能利用率仍维持相对高位，环比6月基本持平，可见环保限产执行力度较为有限。同时，经过供给侧改革洗礼，钢企资金状况改善，进行生产调节的能力增强，在限产扰动较小的情况下，产量成为需求的被动调整项。如旺季需求全面启动，炼钢利润将有所修复，带动铁水产量维持相对高位。

　　而铁水产量决定高炉炉料需求，在终端需求预期向好、利润相对较稳、后期环保检修执行力度较弱情况下，铁水产量有望维持高位水平，从而对原料需求形成带动。原料需求稳中趋增又会抬升铁水成本，在建材低利润的背景下形成成本支撑。同时，废钢自身供需格局偏紧，电炉成本坚挺，平电成本对钢价也有较强支撑。由此，在终端需求启动的前提下，黑色产业链的正反馈将得以延续。 2、总量供需维持平衡，结构矛盾支撑盘面 铁矿主产国齐发力，整体供应明显恢复。澳洲三季度进入发运季节性疲软期，尤其是近期力拓发运同比表现较差。巴西方面，淡水河谷北部矿区产能扩张和关停矿区的逐步复产，使得其发运量已经明显恢复至往年水平。但由于上半年基数低、疫情影响以及部分矿区复产推迟，淡水河谷恐怕需要采取第三方采购和降库存措施才能完成其2020年年度目标。

　　由于海外国家因经济或疫情原因，铁矿需求明显下滑，使得澳巴发往中国比例逐步提升。下半年随着海外经济的复苏，澳巴发往中国比例环比将会有所回落，但受限于海外经济恢复速度，预计回调幅度有限。非主流矿方面，铁矿价格走高带动非主流矿进口增加，且增量主要集中在印度、乌克兰和俄罗斯。随着近期铁矿价格持续保持在100美金以上，下半年非主流铁矿进口也将持续保持高位。整体来看，铁矿供应端已明显恢复，总量矛盾将趋于缓解。

　　供需两旺下，港存趋于平稳。如前文所述，铁水产量有望维持高位水平，铁矿石将处于供需两旺格局。我们分别假设疏港量310和320万吨/日两种情况，后期港口库存均可能重新小幅去库。尽管总库存相较6月份已经明显反弹，但增量主要以非主流矿和巴西粉为主，而作为盘面定价标的的中品澳矿需求旺盛，表内库存仍在持续下滑，结构性矛盾短期内无法得到有效缓解，从而有效支撑盘面价格。

　　3、焦炭：基差压力已缓解，仍有向上驱动 供给相对偏紧，现货有提涨空间。近期焦炭期现市场再次出现背离，焦化厂集中提涨，而期货在前期的大幅拉涨后，本周出现震荡调整。从供需的边际变化来看，8月份铁水产量、焦炭产量均小幅增加，产能利用率已处于历史高位。 供给方面，7-8月份去产能、环保限产等扰动因素较小，在高利润的刺激下，焦化厂多数已满产，也有一部分新产能的投放，新增量可能在300-500万吨，新产能的集中投放更多在9月份以后，因此短期内焦炭产量提升的空间不大;需求方面，铁水产量保持高位，焦炭真实需求旺盛。近期焦炭库存也在不断去化，且港口库存较低，贸易商的参与加剧了焦炭现货偏紧，暂时来看现货端可能有2-3轮的提涨空间，实际的落地情况，有赖于钢材利润的恢复。

　　基差压力已缓解，期价仍有向上驱动。虽然焦炭自身供需紧张的情况在边际缓解，焦炭利润也处于较高位，在不考虑供给扰动的情况下，自身驱动在边际弱化，但旺季需求正在逐步兑现，如未来钢材利润修复，焦炭也将受到带动，因此短期内焦炭也难以大幅下跌。 市场预期的变化更多影响基差的波动，港口焦炭上涨至1880，折合仓单成本在1980左右，目前期货已回调至贴水状态，后期在需求的带动下，焦炭仍可能有部分向上弹性，由于市场对新增产能的担忧，上行空间将有所减小。

　　三、总结：短期震荡整理，等待旺季需求驱动 当前铁矿自身总量供需基本平衡，在中品澳矿库存相对低位的结构性矛盾支撑下维持偏强格局，焦炭基本面维持紧平衡格局，价格易涨难跌。整体看，原料当前自身驱动减弱，正反馈逻辑的核心在于终端需求驱动。在旺季需求预期较好的情况下，我们认为正反馈逻辑有望在三季度延续，需求预期兑现将带动钢材利润修复，铁水产量和废钢日耗量有望维持高位，原料将保持偏强的格局，原料走强也构成成材的成本支撑。 目前市场对于旺季需求全面启动存有期待，而现实需求仍受到淡季因素的制约，高库存构成现货如影随形的潜在压力，因此螺纹10、01合约升水现货成为近期常态，预期对期价的驱动减弱。同时，螺纹主力合约价格已经上探电炉峰电成本的压力位，在旺季需求真实需求全面回归之前，预计钢价以宽幅震荡为主，需求启动后，现货价格上涨将使得期价仍有进一步上行空间。 另一个潜在风险在于，前期铁水成本上涨较快，华东废钢与铁水成本已经接近平水，废钢对铁水产量的保护作用减弱，如钢价快速回调，高炉料的需求也有可能受到影响。